債市大局觀:牛末熊初

從上一次泰晶可轉(zhuǎn)債的暴跌開始,債券已經(jīng)連續(xù)跌了幾個月了。

有人被股基教育了一番,不敢碰了,就想到債基避難,結(jié)果,剛出虎穴又入狼窩。

ZUI近被債基坑慘的,比比皆是,債圈從之前的欣欣向榮到現(xiàn)在一片驚慌,進一步考驗著投資人的心態(tài)。

債券市場的走勢,通常對未來的經(jīng)濟環(huán)境,有著*為靈敏的反應(yīng)。因為它的定價因子幾乎*地取決于未來的宏觀變量。相較于股票市場在經(jīng)濟和資金以及人心之間的搖擺,以及商品市場受制于短中期的產(chǎn)業(yè)供需環(huán)境。

而這個宏觀變量中*重要的那一個就是利率,稍微專業(yè)一點的人都知道賣債券要看利率,這個利率就是國債收益率。

看下面的圖,咱們先看藍色的線,是十年國債的收益率,對應(yīng)左側(cè)坐標軸。債券的收益率上升,則價格下跌,是熊市;債券的收益率降低,則價格上漲,是牛市。所以圖里藍線上漲的階段都是債券熊市,藍線下跌的階段都是債券牛市。我畫紅圈的3個地方,就是近年來債市的三次大熊,2011年、2013年和2017年。而我們現(xiàn)在所處的位置,則是剛剛從2018-2020年的債券大牛市里出來。

債券

事實上,本輪債券下跌,十年期國債收益率,已經(jīng)從疫情沖擊下的低點2.5%附近上升約35個基點(一個基點等于0.01%)至2.85%附近。

再看橙色線,是中債新綜合財富總值指數(shù),對應(yīng)右側(cè)坐標軸。這個指數(shù)代表買債券包含利息的總收益,可以把它想象成一只債券基金,很多債券基金都拿它當業(yè)績基準。

可以看到在紅圈里的債券熊市中,它都有一個明顯的調(diào)整,而且仔細看會發(fā)現(xiàn),一般都是在熊市的初期調(diào)整*勐烈,后面走勢則趨向平坦。這是因為在調(diào)整的初期,市場預(yù)期集中轉(zhuǎn)向,投資者搶著跑造成砸盤,價格往往提前反映了未來的利率走勢。

債券的定價機制:*變量就是折現(xiàn)率

要徹底明白債券市場的走勢,必須弄清債券的定價機制。

從定價來說,債券的本質(zhì)就是未來一系列事先已經(jīng)確定的現(xiàn)金流折現(xiàn)之和。由于現(xiàn)金流(包括票面利息和本金)已經(jīng)確定,那么影響債券價格走勢的*因子就成了折現(xiàn)率。

而折現(xiàn)率,粗糙地可以理解為金融市場對未來利率的預(yù)期。當然嚴格來講,它與利率并非一回事。

利率、折現(xiàn)率、國債收益率之間到底有什么關(guān)系呢

利率跟收益率之間的關(guān)系:利率是買賣金錢的收益率

利率,不管我們有沒有買過房子,都應(yīng)該有所了解,買房的房貸利率之前參考的都是基準利率,現(xiàn)在還有一個參考基準:LPR。沒買過房的應(yīng)該知道存款利率;貸過款的都知道貸款利率。這是老百姓熟知的三大利率,也與我們的生活息息相關(guān)。不過這國債收益率雖然跟上面的利率都有關(guān)聯(lián),但有點不一樣,本質(zhì)上他是一個收益率。

啥是收益率,本質(zhì)上跟利潤率是一個概念,你買了一個蘋果2塊,賣了3塊,利潤率就是50%{=(3-2)/2};而利率就相當于是你從銀行借了1萬元加上一年利息500,成本總共是10500,你又把這些錢放貸給了老王,老王要在一年后連本帶利要給你11000,這樣你的利潤就是4.76%{=(11000-10500)/10500}。

沒錯,利率就是賣錢的利潤率,不過這是銀行的生意,受國家保護。(私人放貸是違法的)

債券:可以流通的借條

回到國債收益率,其實就是你買賣債券所賺取的收益率。不夠因為債券不像是股票權(quán)益類投資,它是一個標準化產(chǎn)品,不管你多少錢買的,期間給你約定的票息(類似于股票分紅),如果持有到期都是還給你面值(100)。

不像股票,只要公司不破產(chǎn),就沒有到期那一天。

債券有點想定期存款,不過普通的存單是不能轉(zhuǎn)讓的(有些企業(yè)大額存單是可以轉(zhuǎn)讓的),中間如果急用錢取出的話,會白白損失一部分利息。

但債券就不一樣了,它有二級市場,跟股票一樣,可以隨時買賣,有買賣就可以炒,它的價格可以超過面值(就像之前的可轉(zhuǎn)債,甚至能炒出好幾倍面值的價格),也可以跌倒你懷疑人生。

所以面對二級市場的波動,一般的投資者都不會持有到期,都是在到期前賣掉賺取差價。

但是,我們上面所說的國債收益率跟債券的二級市場關(guān)系倒不是很大,主要是跟國債利率市場關(guān)系比較密切,探討的都是假設(shè)投資人持有到期時的平均收益率,注意是平均收益率。

債市利率三兄弟:即期利率、遠期利率、到期收益率

前面已經(jīng)說過,利率本質(zhì)上是收益率的一種。所以國債利率市場就是國債收益率市場。國債根據(jù)償還的期限不同,可以分為長期國債,中期債券和短期債券。不同期限的債券對應(yīng)著不同是收益率,常見的有1年的,3年的,5年的。注意:這些說的都是持有到期收益率(YTM),所以持有到期收益率在債券投資中是運用*多的。

為什么會有持有到期收益率呢,它是怎么出現(xiàn)的呢,這就要從*原始的即期利率說起了。

在FRM考試和CFA考試中,除了持有到期收益率外,還有即期利率、遠期利率。

他們都是些什么,之間又有什么關(guān)系呢

下面內(nèi)容有些只限于理論考試,實踐中應(yīng)用的比較少。

即期利率:就是就是現(xiàn)在的利率水平嘛,嚴格來說是當前時刻各種不同期限的零息債券的到期收益率。1年即期收益率2.83%,那么今天貸100,明年拿到102.83。比如5年的即期收益率是3.24%,那么就是5年后就拿到本金100加上100*(3.24%)*5的利息(中國是單利計算),注意中間不收到任何利息。

換個方式說,你去銀行存錢(定期存款),看到電子版上面寫的存款利率,就是即期收益率,也就是即期利率,這個應(yīng)該好理解了。這種國債也叫zero coupon bond,就是中途不給利息,*一次結(jié)清。

遠期利率:就是未來的預(yù)期利率水平嘛,是即期利率的副產(chǎn)品,就是從未來某個時點到另一個時點的利率,遠期利率是用即期利率根據(jù)無套利原則推算的,比如從明年到后年的一年利率,其主要功能就是可以對未來利率的情況起到一個預(yù)判的作用。這個不太好理解,直接上圖。

未來利率

遠期利率與即期利率之間的關(guān)系:

遠期利率

假如只有兩年時間,上面的式子可以也可以寫成

遠期利率

也就是說,即期利率是遠期利率的幾何平均值。

由于即期利率是零息國債的到期收益率,但由于國債不是每個期限都有的,這就限制了即期利率的應(yīng)用,一般只作為參考利率。

而遠期利率說白了就是一個理論利率,一般是為了套利或者為了鎖定未來利率進行套期保值的,在衍生品投資里面用的比較多。

國債收益率出現(xiàn)的原因:標準化的利率

但是對于一個投資者而言,我想知道我投資某個債券如果持有到期的話我的收益率是多少,這個是個現(xiàn)實的問題,總不能拿即期利率和遠期利率去衡量吧,因為每個投資者的需求不同,可能會投資1.5年,4年,大部分債券都是付息債券,這點即期利率解決不了,遠期利率更不行,所以就需要一個比較現(xiàn)實的指標,這個就是到期收益率。

因為即期利率就相當于當前期限(1年,2年,3年)下的收益率(你可以把票息率看成0),再退一步講,即使你知道1年的收益率,2年的收益率,3年的收益率,那我想知道這三年的平均收益率怎么算,這里可不能用算術(shù)平均或者什么幾何平均等之類的方法去計算。

比如一個10年5%的債券現(xiàn)在101元,和一個5年3%的債券現(xiàn)在98元,時間不同,coupon也不同,價格不同,請問如何判斷哪個債券“更有價值”?如果你比較價格,那就錯了,因為貴的那個債券給5%的利息呢;如果你覺得5%》3%,那也錯了,因為5%的債券貴,時間還長。這時候就需要到期收益率YTM了,比如計算出來10年YTM是3.5%,5年的YTM是3.6%,那可以說5年的“更值”一些。

到期收益率解決了任意期限浮息債的投資收益率問題,而且還是一個平均指標,這樣不同債券之間就可以相互比較了,而且不同期限的平均收益率可以畫一個收益率曲線(yeild curve)。根據(jù)這個曲線就可以對債市的過去有一個大概的了解,對未來的走勢有一個大致的預(yù)測。

由于國債的種類多,流動性好,市場通常都會參考國債收益率曲線做預(yù)測,國際上通常以美國國債收益率曲線走勢做參考。有關(guān)國債收益率曲線的形狀以及如何根據(jù)曲線的變化進行復(fù)盤,以后我們再講。

不過這個指標還有一些假設(shè)條件。

到期收益率假設(shè):

1.一直持有到債券到期并且在持有期內(nèi)進行再投資2.再投資收益率等于債券收益率

是不是有復(fù)利的味道,理論上講,YTM是一種內(nèi)部收益率(Internal rate of return),凈現(xiàn)值NPV=0(即成本與收益現(xiàn)值相等)時的收益率。

因此有:

到期收益率

P,C,M,r,n 分別為債券現(xiàn)價,息票利息,債券面值,YTM,期限,這個公式就是計算YTM的。上面的例子的數(shù)值就是用這個公式計算出來的。

殊途同歸:利率,收益率,折現(xiàn)率

上面所提到的利率呀,收益率啦,在投資估值領(lǐng)域本質(zhì)上都屬于折現(xiàn)率的一種。

我們已經(jīng)知道,國債這種資產(chǎn)的價格一般都是與利率(此處等于折現(xiàn)率)成負相關(guān),也就是跟債券收益率負相關(guān)了。

債券價格的下跌,從定價因子上,我們等同于看到折現(xiàn)率,也就是通常所言的債券收益率的上升。

所以要想知道*近債基連續(xù)下跌背后的原因,就需要理解債券收益率上升的背后驅(qū)動。

債市波動背后的邏輯:四個預(yù)期

1)對中央銀行的貨幣政策預(yù)期。

*直接來講,市場對央行貨幣政策的未來預(yù)期,將會直接作用于債券收益率。如果大家預(yù)期央行會進一步放松貨幣政策,比如降準,更直接的降息,那么債券收益率會進一步下降。

反過來,債券收益率的走勢,往往也隱含了央行接下來的貨幣政策走向。這一點,在美國十年期國債收益率的變化和隨之而來的美聯(lián)儲的貨幣政策上,體現(xiàn)得十分明顯。

2)對經(jīng)濟基本面的預(yù)期。

債券由于是固定收益產(chǎn)品,它的收益率可以看做其他投資選項的機會成本。如果其他投資選項的收益率邊際上升,那么債券就會因為吸引力下降而價格下跌。

這也是為何經(jīng)濟基本面強勁對債券利空,而經(jīng)濟前景較差則對債券利多的原因。因為經(jīng)濟好的時候,其他投資機會帶來的回報會邊際上升,這對債券不利,反之亦然。

3)對通脹的預(yù)期。

正因為債券提前已經(jīng)確定好未來的現(xiàn)金流,這種固定收益對于通脹顯然是天然負相關(guān)的。通脹高了,債券的票面利率是不變的,那么它就變得不那么值錢。通脹低了,則相反。

因此可以看到,債券價格與通脹預(yù)期,成反相關(guān)的關(guān)系。

4)跨市場套利。

套利源于利差:主要是美國十年期國債收益率與其他國家之間的利差。這種利差雖然并不主要決定其他國家的債券收益率,但往往在一個區(qū)間浮動。跳出區(qū)間太多和太久,則會引發(fā)匯率的變動以及進一步的套利行為。

債市殺跌背后的原因:四力合一

根據(jù)以上邏輯,我們可以判斷當下債市大幅殺跌的驅(qū)動。

1)中國央行貨幣政策的邊際收緊。

之前4月金融數(shù)據(jù)報告顯示,無論信貸還是社融增速水平,都超出市場預(yù)期。

綜合來看,截至目前,央行貨幣政策的寬松已經(jīng)給市場釋放了足夠流動性。央行當前無意進一步釋放寬松信號。踩一下剎車,看看情況,伺機而動是貨幣當局當下透露的立場。

而對于市場來說,已經(jīng)發(fā)生的寬松,屬于已經(jīng)計入資產(chǎn)價格的事情。但“踩剎車”這樣的立場,則是此前預(yù)期之外的。因此,債市的大跌,一個原因就是對這個情況重新定價。

2)全球經(jīng)濟的復(fù)蘇預(yù)期強烈。

無論是中國還是歐美,現(xiàn)在的經(jīng)濟已經(jīng)開始從疫情沖擊當中逐漸恢復(fù)。中國*控制疫情,因此經(jīng)濟恢復(fù)也更快(從一些常用的經(jīng)濟指標中可以看到這一點,如中國的工業(yè)生產(chǎn),用電量,PMI等)。

歐美疫情高峰已過,經(jīng)濟亦在有序恢復(fù)。市場對經(jīng)濟恢復(fù)的預(yù)期,是支撐當下債券收益率走高(價格下跌)和歐美股市反彈以及全球大宗商品反彈的核心邏輯。

3)通縮預(yù)期消退。

伴隨著經(jīng)濟的恢復(fù),市場對通縮的擔憂亦逐漸消退,這對債券價格顯然也是利空的。

4)美債收益率亦大幅回升。

本輪中國國債價格的下跌,并非獨立。放在全球市場來看,美債收益率同樣自疫情沖擊中的*點回升了35個bp左右,與中國國債相當。這說明,當下市場的走勢,也比較符合全球金融市場的定價邏輯。

中美十年期國債收益率變化比較

來源:Bloomberg,小明研究

債市展望:還看四個邏輯

核心還是回到收益率會如何變的判斷上來。收益率的判斷,還是看以上的四個邏輯。

中期來講,隨著疫情得到控制,全球央行在疫情時期的*規(guī)寬松操作,也將逐漸退出市場。這將持續(xù)推高全球債券市場的收益率中樞,中國國債收益率重回疫情前的3%是大勢所趨。

短期來看,尤其是中國國內(nèi)來看,六月的年中時點,往往流動性都比較緊張。央行可能會在六月下旬進行一次政策放松的操作。這將短期對債券市場形成提振,但效果并不會維持多久。

從經(jīng)濟和通脹的角度看,隨著疫情沖擊結(jié)束,經(jīng)濟復(fù)蘇逐漸回升至沖擊前的水平也只是時間問題。因此,債市的下跌,很難說現(xiàn)在就完全見底。

投資者要預(yù)防的一種情景是,美國經(jīng)濟復(fù)蘇到一定階段后,美聯(lián)儲開始停止甚至撤出疫情期間的*規(guī)貨幣政策。屆時,如果市場對經(jīng)濟強復(fù)蘇的預(yù)期打得過滿,容易造成經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期但流動性支持也開始撤退的局面,這樣的情境下,將出現(xiàn)股債雙殺。

對于中國的債券市場來說,連續(xù)的下跌,以及中國央行可能在六月下旬釋放短期流動性,那么短期可能存在反彈機會。但中期來講,債券牛市的結(jié)束,是一個比較確定的事實。中國十年期國債的收益率,很難再去到2.5%的水平。

都說股市高風險一不小心就淪為韭菜,債市低風險比較穩(wěn),這其實都是錯覺,債券跌起來也是很有個性的,了解每個產(chǎn)品的脾氣,才能過好風險管理。

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