管理會(huì)計(jì)視角看：創(chuàng)業(yè)板“油茅”來了~

近日，金龍魚（300999.SZ）進(jìn)行線上線下同步發(fā)行，登陸創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價(jià)格每股25.70元，募集總額達(dá)到139.33億元。

按照金龍魚目前的發(fā)行價(jià)與總股本進(jìn)行計(jì)算，即使在上市前，其市值就已經(jīng)達(dá)到1393億元，超過了藍(lán)思科技成為創(chuàng)業(yè)板市值第六名的企業(yè)，此次IPO也將成為創(chuàng)業(yè)板歷**規(guī)模的一次，不少投資者把其比喻為“油茅”。上市后，如果按照科創(chuàng)板股票上市后一個(gè)月的平均漲幅200%來計(jì)算，其市值將達(dá)到4186億元，僅次于*的寧德時(shí)代。

從相對估值的角度分析，我們收集了金龍魚公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及創(chuàng)業(yè)板食品加工類股票的平均指標(biāo)進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)金龍魚整體創(chuàng)收能力較強(qiáng)，回報(bào)率也較高，但盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)性相對較高。另外，從市盈率出發(fā)進(jìn)行簡單的估值，金龍魚的市值可以達(dá)到2018億元的水平，位列創(chuàng)業(yè)板市值榜第五?？傮w而言，此次IPO將造就近期創(chuàng)業(yè)板*值得關(guān)注的一只新股。

公司發(fā)展?fàn)顩r

公司2017，2018，2019年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1507.66億、1670.74和1707億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為52.84億元，55.17億元和55.64億元。 

公司主要收入構(gòu)成如上表，2019年?duì)I收1702.49億，其中廚房食品就過千億。這是什么概念？論營收規(guī)模，一個(gè)金龍魚=一個(gè)貴州茅臺(tái)+一個(gè)五糧液+一個(gè)海天味業(yè)=一個(gè)蒙牛+一個(gè)伊利股份。論凈利潤，金龍魚和海天旗鼓相當(dāng)。

公司抓住國內(nèi)廣闊的市場需求以及農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的機(jī)遇，運(yùn)用“循環(huán)經(jīng)濟(jì)”的理念，通過“吃干榨凈”的精深加工模式，充分開發(fā)利用國產(chǎn)大豆、玉米、小麥等農(nóng)產(chǎn)品的資源價(jià)值，帶動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品加工由初級加工向精深加工轉(zhuǎn)變，由資源消耗型向高效利用型轉(zhuǎn)變，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，使產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域更寬、附加值更高、產(chǎn)業(yè)鏈條更長。

財(cái)務(wù)分析

2020年上半年，金龍魚實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入869.73億元，較上年同期增長10.53%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤30.07億元，較上年同期增長88.35%，公司業(yè)績大幅增長，主要得益于公司銷售的廚房食品作為民生剛需品在新冠疫情期間并未受到明顯影響，公司產(chǎn)品質(zhì)量良好，品牌效應(yīng)顯著，銷售渠道豐富，主營業(yè)發(fā)展保持健康增長趨勢。應(yīng)該說，由于公司產(chǎn)品的剛需和品牌效應(yīng)帶來的用戶粘性，從長期看，公司的業(yè)績增長是具有可持續(xù)性的，但是，要實(shí)現(xiàn)2020年上半年這樣的高速增長，則是偶然性因素，系非洲豬瘟影響減弱使得公司飼料原料銷售逐步向好。

1、盈利力分析 

盈利能力的差距為何會(huì)如此大呢？這是因?yàn)榧Z油行業(yè)屬于關(guān)乎國計(jì)民生的行業(yè)，價(jià)格受國家管制，國家嚴(yán)禁對糧油行業(yè)的價(jià)格進(jìn)行哄抬和漲價(jià)。同時(shí)，公司產(chǎn)品的原材料成本占主營業(yè)務(wù)成本的比重為88.0%，89.08%和87.82%，主要原料包括大豆、玉米、小麥、水稻等農(nóng)業(yè)大宗商品，凈利潤將更加受制于農(nóng)副大宗商品的波動(dòng)，金龍魚的周期性將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過海天味業(yè)和貴州茅臺(tái)，這一點(diǎn)將是必然的。

所以，金龍魚的所屬行業(yè)是“農(nóng)業(yè)-農(nóng)副食品加工業(yè)”，而不是“食品行業(yè)”。但是，和完全的農(nóng)業(yè)周期性不同，金龍魚廚房食品本身又是弱周期的，這一點(diǎn)看，它的消費(fèi)屬性更強(qiáng)，龍頭溢價(jià)將會(huì)更明顯。

2、成長力分析 

從上表可以看出，公司增長較為穩(wěn)定，和大A股同類型的西王食品、道道全不同，更有消費(fèi)龍頭的氣質(zhì)，但是，成長性稍顯不足，2018~2019年的個(gè)位數(shù)增速，可能是糧油大塊頭的發(fā)展指數(shù)常態(tài)。

3、現(xiàn)金力分析

公司2017年度、2018年度至2019年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與當(dāng)期營業(yè)收入之比即現(xiàn)金流量比率分別為1.12、1.09和1.11。

從上表看出，公司自由現(xiàn)金流前面幾年均為負(fù)，近兩年轉(zhuǎn)正，而且遠(yuǎn)大于凈利潤，從公司的投融資數(shù)據(jù)看，需要長期保持大量融資活動(dòng)，同時(shí)公司的短期債務(wù)和長期債務(wù)都比較高，總體負(fù)債規(guī)模從2019年的794億元增長到2019年的1022億元，其中，占比*的是短期借款，2017至2019年，公司短期借款從547億元上升到734億元，增長34%。同時(shí)，產(chǎn)品長期占據(jù)商超C位，經(jīng)銷模式是先款后貨，這一點(diǎn)類似海天茅臺(tái)，擁有大量的現(xiàn)金流入，但背后是大量的融資成本和龐大的資本開支規(guī)模，以維持長期規(guī)模效應(yīng)。

金龍魚上市后的估值

金龍魚顯然也意識到了自身成長性問題。本次上市，金龍魚募集資金用于擴(kuò)產(chǎn)能，其中綜合項(xiàng)目和食用油項(xiàng)目占了絕大多數(shù)。從過去幾年的營收明細(xì)數(shù)據(jù)看，金龍魚飼料原料及油脂科技業(yè)務(wù)普遍可以達(dá)到雙位數(shù)增長，而廚房食品增速只維持在個(gè)位數(shù)，還有下降趨勢。

另外，隨著消費(fèi)水平提高和城鎮(zhèn)化發(fā)展，對小包裝的需求會(huì)越來越多，尤其是功能性食品。未來金龍魚會(huì)針對消費(fèi)者不同需求推出相應(yīng)的功能性產(chǎn)品。

A股市場上，并沒有與金龍魚完全對標(biāo)的企業(yè)。由于體量及產(chǎn)業(yè)鏈完整度問題，市值較小的西王食品（000639.SZ）和金健米業(yè)(600127.SZ)業(yè)績波動(dòng)巨大，更像是周期股。從盈利穩(wěn)定性角度，金龍魚由于其體量及上下游的覆蓋能力，周期性較弱，凈利潤更為穩(wěn)定。因此金龍魚在估值方面更接近消費(fèi)股，市場或給予更高估值。

這次新股破發(fā)的背景與歷史其他時(shí)期的差異在于——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板注冊制公司。在核準(zhǔn)制下，新股不能高于23倍的指導(dǎo)市盈率。但在注冊制下，發(fā)行市盈率沒有硬性要求，完全市場化定價(jià)，首批創(chuàng)業(yè)板18家注冊制企業(yè)中，17家企業(yè)都打破了過往23倍的天花板，平均市盈率達(dá)到39.45倍，高出了估值指導(dǎo)線71.52%。這就相當(dāng)于注冊制新股在二級市場上市前，股價(jià)已經(jīng)被壓縮了70%左右的上漲空間。而像回盛生物、康泰醫(yī)學(xué)和天陽科技等發(fā)行市盈率甚至超過了50倍。

注冊制環(huán)境下，打破新股神話其實(shí)是A股邁入成熟市場的必經(jīng)之路。一些質(zhì)地不良的新股會(huì)被市場無情拋棄，甚至募資不成功；而優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)IPO，則將享受更高的估值溢價(jià)和流動(dòng)性。良幣驅(qū)劣幣，這樣的格局分化才是健康的，才是注冊制應(yīng)該發(fā)揮的市場化功能。

參考資料大七環(huán)《秋天到了，“油茅”火了，創(chuàng)業(yè)板**規(guī)模IPO要來了》鐵歌讀書《創(chuàng)業(yè)板**IPO，千億市值，還能買嗎？》界面新聞《創(chuàng)業(yè)板**IPO來襲，營收相當(dāng)于兩個(gè)茅臺(tái)，金龍魚值不值1400億？》

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